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                復盤雷曼倒閉十周年,我們能學到什么?

                09-21 14:55:50

                文|朱昂

                導讀:今天是雷曼兄弟倒閉十周年。這個擁有無數華爾街經營的百年老店為什么就在瞬間倒閉,并且將2008年金融危機帶到了最**。相信許多人依然記得雷曼倒閉后,全球股市的暴跌,包括A股最慘烈的殺跌,也是雷曼倒閉的那一個月發生。那么是什么導致了雷曼倒閉,期間雷曼是否有起死回生的機會,雷曼倒閉背后的經濟學思考又是什么,我們和大家分享一些自己的研究心得。

                成也蕭何敗蕭何的福爾德

                十年前的今天(2008年9月15日),排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒閉。雖然在此之前金融危機的風暴已經席卷了全球,第五大投行貝爾斯登要早早被次貸危**垮。但是雷曼的倒閉還是讓世界震驚。雷曼兄弟有著158年的歷史,有數次從死亡邊緣華麗轉身的經歷,著名的紐約大學教授史密斯將雷曼稱為“一只有19條命的貓”。而這一次的倒閉,卻又和身上流著雷曼血液的CEO福爾德分不開關系。

                福爾德身上有很強烈的交易員特征,他好勝心極強,一點也不服輸,也不愿意讓別人占到任何便宜。在他的帶領下,雷曼兄弟好幾次都力挽狂瀾。1998年的俄羅斯債務違約,導致了長期資本管理公司破產,投資大鱷俄羅斯也兵敗莫斯科。當時許多人擔心雷曼兄弟也會受到影響,紛紛賣出雷曼的股票。在股價創出新低后,福爾德迅速帶領雷曼的交易團隊創造了巨額利潤,第二年股價反彈了145%!2001年的911事件,福爾德親自指揮員工撤離,也讓雷曼兄弟很快從這次災難中恢復過來。到了2007年6月,美股牛市蒸蒸日上,福爾德帶領的雷曼也創造出了歷史最佳業績:收入達到55億美元,同比增長25%,利潤也達到了13億美元。當雷曼的股價達到87美元時,福爾德說我們的目標是200美元。

                當時的雷曼很有強的員工持股文化。給予員工的報酬中有很大比例持有公司的股票和期權,鎖定期要比其他同行更長。1994年雷曼剛上市的時候,員工持股比例只有4%,但是到了2006年這個比例已經突破了30%。有趣的是,福爾德也就是在1993年,上市前一年臨危受命,成為了雷曼的CEO。華爾街對他有一個外號:最兇狠的斗牛犬(Bulldog)。從他接**曼開始,公司取得了快速發展。

                當時間來到2008年,這時候貝爾斯登已經破產被收購,華爾街的聰明人知道這不是結束而僅僅是開始。最早支出雷曼問題的是綠光資本創始人大衛.埃因霍溫。他公開發表演講說,雷曼兄弟持有價值超過65億美元的CDO,資產負債表遠遠比許多人想的脆弱。埃因霍溫作為當時已經比較有影響力的對沖基金經理,公開宣稱對雷曼兄弟做空,這讓福爾德氣憤不已!越來越多分析師指出了雷曼兄弟的問題,在其8000億美元的資產負債表中,資產凈值只有250億美元。這時候美國房地產泡沫已經出現了崩潰跡象,雷曼在房地產相關證券的頭寸,比競爭對手都要多。

                錯失白衣騎士巴菲特

                事實上福爾德已經開始尋找潛在資金方了。2008年3月28日,福爾德給股神巴菲特打了一個電話。在此之前,巴菲特不太了解福爾德,他們上一次見面還是在2007年華盛頓的一次財政部晚宴上,當天晚上巴菲特不小心把一杯紅酒全灑在了福爾德身上。在電話中,福爾德告訴巴菲特目前雷曼兄弟的股價被壓得很低,這正是一個符合股神買便宜貨的好機會,市場對于雷曼到底有多“好”根本不了解。福爾德說,雷曼兄弟正在尋找30億到50億美元的投資。

                巴菲特安靜的聽著福爾德和他CFO對公司情況的分析,然后很快提出了建議:9%的雷曼優先股和40美元行權價的認股權證。當時雷曼股票的收盤價為37.87美元。美國內布拉斯加州奧馬哈市的先知所給出的報價很苛刻,9%的紅利相當昂貴。舉例來看,假如巴菲特進行一筆 40億美元的投資,那他一年就會獲得3.6億美元利息,不過,這是利用巴菲特的聲譽所要付出的代價。之后巴菲特說,會把雷曼2007年財報好好看一遍,再和福爾德聯系。

                當天晚上,巴菲特真的把雷曼財報研究了一遍,發現了大量的問題。就在看財報的時候,美國財長鮑爾森也打來電話,向巴菲特游說給雷曼增資。不過當時鮑爾森也不是特別迫切,巴菲特看了財報之后也發現了雷曼很多問題,當時也處于一個不太想投,除非條件特別好的心態。

                第二天早上,福爾德給巴菲特打了電話。不愿意讓人占便宜的性格又顯現出來了。福爾德告訴巴菲特,看了公司財報應該知道雷曼有多好了吧。而巴菲特的報價其他收到的其他報價要低了。他要求巴菲特把認股權證的價格,從當前40美元提高40%,否則福爾德可能就接受別人的報價了。福爾德的態度很明確,我們雷曼兄弟很好,外面有大把的錢要給我們。巴菲特的態度也很明顯,雷曼兄弟問題很多,沒有足夠安全邊際,我才不會進去的。就這樣,雷曼兄弟錯過了巴菲特。周一上午,富爾德以7.2%的利率及32%的轉股溢價,從一家已持有雷曼股份的大型投資基金公司那里,籌集到 40億美元的可轉換優先股。但是任何機構,都無法帶來巴菲特的聲譽。

                巴菲特一直說過,他非常看重聲譽。有時候良好的聲譽會帶來金錢以外的東西。這也是為什么,雷曼雖然融到了錢,卻最終難逃倒閉的命運,而之后的高盛一定要讓巴菲特這個“白衣騎士”成為股東,無論這位奧馬哈先知提出什么條件。很顯然,高盛比福爾德聰明多了。

                美國政府拒絕出手

                時間到了雷曼倒閉前的幾天,這時候福爾德已經錯過了來自韓國和中國的買家,他知道留給雷曼的時間不多了。他最大的依靠是財政部長鮑爾森,同是華爾街出身的老朋友,應該在臨危之際拯救雷曼兄弟一下。福爾德一直認為雷曼兄弟是“大而不倒”,美國政府不會讓這個有著150年歷史的投行倒閉。

                而鮑爾森卻面臨來自美國國會的壓力,國會代表著底層納稅人的利益,他們并不明白為什么華爾街的投行在好的年份賺錢進自己腰包,出了問題就要全美老百姓買單。他們甚至不理解,美國經濟少了幾百個年薪百萬的華爾街銀行家,難道會有什么大問題。這時候兩邊無法做人的鮑爾森給了雷曼一個明確的答復:政府不會出手。You are on your own!這也導致巴克萊銀行的最終退出。

                雷曼兄弟的最后一個救命稻草美洲銀行,卻在最后關頭改變主意,選擇了第三大投行美林。雪上加霜的是,美聯儲主席伯南克最后也給福爾德打來電話,告訴他美聯儲會拒絕出手。他們要讓雷曼破產,以告訴市場這是一件多么嚴重的事情。

                這時候福爾德的內心是絕望的,或許他們每個人都應該讓橋水的達里奧告訴他們什么是債務周期。

                2008年9月15日凌晨,雷曼兄弟宣布倒閉,雷曼的員工一個個從位于48街的公司總部離開。有一次的是,多年之前也出現過一個類似的大券商倒閉,這家券商叫做所羅門兄弟。以至于多年后,許多人說再也不相信后綴帶兄弟兩個字的券商了。

                逃不開的債務危機

                我們發現每隔十年,二十年,都會有大投行倒閉。金融企業表面上看,利潤率很高,富國銀行的ROE穩定在15%的水平,如同一臺印鈔機。但是長期看,金融企業常常面臨歸零倒閉的風險。多年以后我們才明白,這就是達里奧說的債務周期(Debt Cycle)。

                在一個債務周期中,消費力受到了借款人和放款人提供流動性的意愿。如果流動性很寬松,經濟就會增長。如果流動性并不那么寬松,經濟就會衰退。流動性的開關掌握在央行手里。但在長期債務周期中,一定是債務上升速度比收入上升速度要快的,這是人性導致。大部分人是愿意承擔更高風險,去借更多錢來消費,消費又推動了經濟增長,又反過來借錢形成一種自我循環。一旦債務增長對應收入增長的上限達到,整個過程就會反轉。資產價格暴跌,投資者恐慌,導致更多的資產拋售。由于一個人的支出是另一個人的收入,整個消費開始下降。,股票價格也會大跌,同時帶來失業率的上升。長期債務問題會一直存在,無論是羅馬帝國還是今天的美國,新興市場國家,都經歷過。

                達里奧認為,在債務泡沫,資產價格頂部,去杠桿和經濟衰退中,管理層都有不可推卸的責任。好的管理和差的管理差別很大。在泡沫階段,好的管理會將債務增長作為目標,財政政策開始收緊,來管理債務的泡沫。壞的管理會被市場投資者驅動,管理層僅僅看到通脹和經濟增長,導致流動性長期以很便宜的價格出現。在債務周期頂部的時候,好的管理通過貨幣政策,微觀流動性操作來緩和泡沫的頂部。而糟糕的管理就是不斷收緊收緊再收緊,刺破泡沫。在經濟蕭條中,好的管理是楊浩提供足夠多的流動性,推動充裕的流動性,將短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是緩慢降低,提供有限的流動性,過早的收緊。在去杠桿階段,好的管理會快速的貨幣化,資產的收購以及貨幣的貶值,將名義增速帶動利率水平之上。而糟糕的管理則是幾乎沒有資產的收購,并沒有基于財富效應做任何的動作。

                很顯然,2008年美聯儲操作并非完美,其一開始提供有限的流動性,過早開始收緊,沒有迅速釋放貨幣。直到2008年雷曼倒閉之后,整個美國金融行業的流動性完全枯寂,研究大蕭條出身的伯南克才大夢初醒,然后迅速向市場注入了天量的流動性!最終導致金融危機持續的時間才不多1年多,美國股市和經濟很快開始復蘇。

                當遇到問題時,看誰跑得快

                多年以后,一部叫做《Margin Call》的電影,從一個簡單視角反應了次貸危機的風險。當時電影中的大老板有過一句名言:我在這個市場生存就三個法則,Be First, Be Smarter or Cheat。當然,I don**39;t Cheat! 

                在當時看到了公司持有的次級債出現問題時,雖然老大對于這是什么并不懂,但他很清楚知道要怎么做:立刻清倉。將自己知道持有一文不值的“垃圾”,賣給每一個愿意買入的買家,這些人甚至包括他們的朋友,他們的商業合作伙伴。

                在危機來臨時,Be First很重要,要堅決的生存下去,迅速處理問題和解決問題。雷曼的倒閉還是管理層在問題處理上過于由于,福爾德太拘泥于一點點的價格,卻沒有意識到問題的嚴重性。也正因為此,導致了這家百年投行的破產。

                歷史一定會重復,因為債務周期本身就是一個輪回,在我們的生命中,也一定會見到下一個雷曼倒閉事件!

                來源:點拾投資(deepinsightapp)

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                jwdxu2009

                專業度:12

                部門經理

                2樓 | 2018-09-30 10:49:54

                當遇到問題時,看誰跑得快-寫的好,學習了,深思

                回復

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