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                一位投資人的反思:為何帶來虧損的,都是曾經帶來巨額回報的公司?

                08-03 15:13:50

                黃勇先生,著名跨境投資機構涌容資產創始人兼首席投資官,截止2017年底,其旗下基金取得年化41.44%的復合收益率。

                前言

                2017年底,我參加了格隆匯“決戰港股”的北京站演講,在和格隆博士討論時,我對2018年的預期,并不樂觀,而是認為會非常難做。理由是粗糙的:2017年市場太好了。我的基金這一年取得了130%的回報,而且整體市場也漲了很多年了,尤其美國,我們應該對市場持一個謹慎的心態。

                這是一種本能。

                然而知易行難,哪怕如我一樣總是不斷給自己強調知行合一,在這個市場不斷注入變量和誘惑的時候,我們也親身參與經歷了一段帶來10%的踩雷虧損,并足以寫下反思的投資。于是應格隆博士之邀,寫下2018年這半年來的思考與學習。

                但是,如果讓我在什么都不做自然也不會產生虧損,或是去努力卻踩了很多雷之間再做一次選擇,我還是會選擇去踩這些雷。

                沒有這個過程中的成長與進化,也許未來也沒有路。

                一、這半年帶來虧損的標的,

                都是曾經帶來巨額回報的公司

                整體而言,這半年來給我們帶來虧損的標的,都是曾經給我們帶來巨額回報的公司。

                這很類似****中,拿一把小牌直接丟了,并不會產生虧損,一把大牌卻不是最大的牌,往往會輸掉很多很多。只不過在2018年這樣的轉折年份,****特別多一點。

                2018年遇到的第一個雷,是騰訊。

                騰訊這個倉位,在以往任何一年,如果做過多的研究,或者從反面看到太多的細節瑕疵,而導致丟失這個倉位,都會犯下巨大錯誤。這一個擁擠了無數年的多頭奇跡,終于伴隨著一季度業績游戲流水低單位數增長而結束了。就算股價大跌,市場仍然相信,還有小程序呢,抖音的影響也是暫時的,終將都會過去,再過一個季度,也許就回來了。

                 騰訊股價走勢

                然而,現實卻是殘酷的。

                我們在年初持有很大倉位的騰訊,騰訊的流量就像太陽呀,即使股價回落15%,抖音飛快的增長,此時我們思考的還是何時再加倉的問題。于是我們要做更多的研究、更多的思考。要面對這些問題:

                1.人口紅利和時長紅利到頭了,時長的坡走完了?

                2.游戲方面:網易過得挺慘的,作為一個行業第二名,如果很慘,作為老大,離很慘還有多遠?而且同行業中對競爭對手痛下殺手,我認為這不是很好的策略,有一個更強大的對手來刺激自己的團隊,不是更有利于自己更強大嗎?

                3.投資方面:騰訊依靠自己的流量生態,做了大量的投資。說是布局生態,我其實很納悶,這些公司占個幾個點或者10幾個點股份,底層數據并沒有打通,比如Snapchat,比如Tesla。

                投資這件事情絕對是沒有任何戰略意義的:都可以賺容易的錢了,哪里還會艱苦奮斗,騰訊已經過早地利用自己的位置開始各種收稅。

                我是去了華為才明白這一點:華為不過度打壓中興通訊,也不做股權投資,為的,就是一直讓這個組織始終保持Day 1的狀態。

                騰訊在電商和零售的投資,從京東、唯品會、永輝到拼多多,對面都站著一個公司,就是阿里巴巴,騰訊對這些公司的扶持和投資,階段性刺激了阿里巴巴長期更加強大。作為一個平臺級別的公司,只要不是受到降維打擊,阿里巴巴全部學習吸收進化。

                騰訊付了陪練費用,幫助自己最大的對手越加強大。

                從這點看,阿里巴巴應該感謝騰訊。

                4.從抖音的沖擊來看騰訊的組織和技術,騰訊是一個典型的產品型組織,失控涌現,所以會產生微信這樣的偉大產品。但是對技術的不重視,和各個產品底層沒有打通,就不可能在短視頻這種對內容分發需要很高技術要求的場景里展現競爭力。短視頻的出現對時長這個戰場的既有競爭者,的確是降維打擊,打擊游戲,也打擊長視頻。

                騰訊在太多容易的事情上做了加法。而恰恰是張小龍的克制,才是這個公司的長遠價值。

                在一個這么優秀的公司上做出離開的選擇,是帶著一些傷感的。

                從鏈接創造商業價值的角度來看,騰訊仍然有著無與倫比的潛力,創新還在每個角落進行,但這樣的龐然大物,不是邊際的力量能夠推動的。

                二、整體之上的邏輯太大、太復雜

                在A股、港股市場整體震蕩之后,我們建立了格力、萬科、融創、中國平安的倉位。

                吸引我們建立這些倉位并產生虧損的原因很簡單:股價下跌,估值便宜,公司優秀。

                我們對這些公司太熟悉了,格力在空調這個行業有著絕對的統治力,現金流超級好;萬科和融創都極大的受益于房地產行業集中度提升這個邏輯,這兩個團隊都是極其優秀的;中國平安更是在保險這個行業深度還很低、坡還很長的行業里保持著絕對領先的優勢,科技推動價值提升方面完全沒有任何估值。

                然而這些都不重要了,更大的邏輯籠罩在上。

                只要你不是一種能用增長掙脫地心引力的物種,中國的大部分資產就會受到這樣兩個東西的影響:

                1.去杠桿;

                2.美國打壓;

                作為一個自下而上做基本面研究的團隊,我們算完這些公司的估值發現,實在是太便宜了,這似乎是一個好的理由:優秀的公司,超低的估值,還有增長,還有坡。

                然而,資金開始變得緊張了,定向去杠桿,p2p爆雷,人民幣開始貶值,A股、港股市場風險偏好降低,美國開始進行對中國的貿易戰升級。

                我們多年沒有展開對宏觀的研究了,這種反應并不敏感,但我能意識到,這是一個趨勢的轉折,會是另外一個反向了。

                1.放了這么多年水,很多資產價格都在泡沫上。曾經推到多高,現在就有多恐高。

                2.外部環境對中國的不友好短期不會結束,之前中國加入WTO,迎來多年發展,曾經有多好,未來就有多糟。

                這個整體之上的邏輯太大、太復雜了。

                按照巴菲特的話說,宏觀,既不重要,也不可知。但對我來說,如果資產端連著流動性和政治,研究的難度會極大的增加。記得我2006年看到大量流動性要從銀行涌出時,做出了資產價格會上漲的判斷,疊加中國的城市化進程,那時最好的投資策略就應該不斷加杠桿在一線城市買房子。

                更大的趨勢,更整體的方向,是要退出來看一看才明白的。

                三、中國并不能誕生Netflix這樣的公司

                踩過這些雷之后,回過頭發現Netflix是今年美國漲得最好的大公司,這也是我們最近幾年投資收獲比較大的公司。

                Netflix是我們花了很多時間來學習的一家公司,這樣的標的堪稱商業界的標桿和奇跡。而且在證明這個公司足夠占據統治地位之前,大部分賣方分析師和同行競爭對手都不容易理解和跟進,正是一個一直有巨大爭議的標的,卻是近十年來互聯網投資回報最高的。

                從商業模式來看,Netflix需要不斷花錢買版權,版權迅速折舊,多年的資本支出增速甚至快于收入和現金流增速,也就是意味著負債再all in,競爭對手包括HBO、Disney、Amazon,哪一個都實力雄厚。Netflix教會了我們戰略和組織的重要性,不斷燒錢買版權恰好成了阻擋對手跟進的深水區,對客戶更多了解找到了創造內容的方向,買斷版權獨播并發展訂閱會員,超過一定規模后,對手就很難跟進了。

                中國有沒有這樣的公司。

                愛奇藝恰巧上市,這是一家優秀的公司,我們非常看好越來越多的中國人會習慣在這些視頻平臺上付費的趨勢,愛奇藝在內容創作和發展會員都處于領先位置,但也不是絕對領先,騰訊視頻與之在伯仲之間,優酷也有一個超級有錢爸爸,****跟注的游戲玩的非常好。但電視臺也從來不是一個壟斷的生意,對內容的跟隨和差異化導致不少用戶習慣在多個平臺付費。視頻和訂閱模式都是頂級好的生意。

                愛奇藝股價走勢

                但我們判斷中國并不能誕生Netflix這樣的公司,原因有幾個:

                一是Netflix超強的戰略眼光和執行能力,使得對手還沒有跟進時便已占據絕對領先的優勢,但中國的騰訊,愛奇藝,優酷都已經明白這些道理,互相跟進的很緊。

                二是這些公司目前都沒有斬斷廣告收入的勇氣,體驗上很難做到Netflix這種水平。

                三是美國電視收費本來就在一個比較高的水平,Netflix相對容易往上升,中國的數字電視收費水平差很多,用戶很容易沒有忠誠度,通常都是短期看一個節目就跳到對手平臺上去。

                中國互聯網行業的競爭只要有跟進的可能,快快樂樂的賺錢都是不太可能的。

                最早優酷和土豆合并后以為戰爭結束了,現在優酷變成了第三名。我們也期待,看看是不是有資本高手會推動愛奇藝和騰訊視頻的合并,以目前的市值對比Netflix,空間不會特別大,也是比較糾結地長期看好,短期雞肋。

                四、中國互聯網領域,

                會成為全球市值最大的國家

                回到之前說的,退出來看整體。

                我們對比過很多中國和美國的公司,發現很多有趣的事情。

                從整體的趨勢上,我有一個大概的判斷是:中國互聯網領域,會成為全球市值最大的國家,超過美國,也有非常大的可能是阿里巴巴會超過亞馬遜,騰訊會超過Facebook。

                在這里,國家扮演了一個重要的角色。國家資本主義,中國非常高效率的修建了高速網絡、高速公路、高鐵。這些事情太了不起了,這讓所有節點間鏈接的成本極大的降低,效率極大的提升。如果沒有最后一公里如此低廉的配送成本,很難想象拼多多這樣的模式能夠在美國崛起,美國最后一公里配送費太高了,大家根本玩不起這個游戲。

                類似拼多多這樣子,在中國基建和互聯網的高效鏈接下產生的邊緣革命,也將在中國不斷涌現。

                但是不利于京東這樣的公司。

                京東學習亞馬遜,亞馬遜做了很多第三方和國家沒有做的事情,所以在美國要做到很好的配送體驗必須依賴亞馬遜的物流中心,亞馬遜可以收很高的take rate。由于中國在底層做的太好了,京東建立的相對優勢很容易被追上,所以環境變了,套用經驗可能沒有效。

                這些競爭產生出了絕對先進的物種,這就是我們為何看好阿里巴巴。阿里巴巴在零售上的創新和戰斗能力,我們認為是高于亞馬遜的。

                阿里巴巴一方面受益于傳統零售渠道太弱,有很好的土壤可以快速崛起,另一方面在這些業態的競爭下吸收并演進了很多模式,阿里巴巴的戰斗能力不弱于亞馬遜。我們也超級看好亞馬遜,這是世界上最一流的公司,在超級賽道上的超級選手。

                很多人說印度市場很有潛力,但它基建落后、多達1600多種的語言、分裂的政治傳統,從評價鏈接效率來看,我覺得這個國家沒啥價值。

                5

                結語

                投資這件事情還是很有意思的:既有賺錢的喜悅,也有虧錢促發痛苦的反思。陸陸續續見了一些非常有見識、有思想、有趣的人,和他們成為了很好的朋友。

                2018上半年給我的一個比較切身的教訓是,除了死亡和稅收,這個世上并沒有顛撲不破的真理,對抗性研究和組織非常重要。投資如此,企業如此,國家亦如此。

                我見過的一個期貨交易老手,最讓我佩服的一點,是他認錯的速度超過我的想象。上個禮拜還在看空,這個禮拜就邏輯止損直接加倉翻多然后賺了很多錢。像這種近乎天才型的交易型人才,最重要的就是他從一開始就建立的是對抗性的思維體系。他從來不會有confirmation bias的問題,他的每一個論點,都是在不斷地和反面觀點的對抗中螺旋式地上升,最終形成一個在一個特定時間點、特定價位相對正確的結論。一旦這個時間點和這個價位過去,他的邏輯發生變化,也只是因為在下一個螺旋式上升的過程中,反面的觀點占了上風而已。

                上半年,花了一些代價還明白了,要成為最頂尖的高手,就是手里有大牌,也可以丟掉——這其實也是對抗性思維的一部分。

                2018年的投資策略中,“好公司+低估值”幾乎成了重災區和雷區集中地,一個階段“有想象空間+貴的離譜”反而吸引了大量做多,形而上學的理解和看不到整體,成為最大的障礙,前者幾乎都遇到了坡不夠的問題,而后者也因為有短期無法證偽的支撐,潮起潮落,慣性思考者沒有進化能力在這個時代很容易被干掉。我每每回顧一年前的自己都覺得自己是一個徹底的蠢貨。

                去看到更大的整體,去預見到未來更大浪潮,在趨勢背后看到人類文明進化的方向,正是網絡協作技術進步讓人類統治了這個地球,所以我仍然深深地相信合作的力量,即使眼前放緩,但往前走的方向從未改變。

                貝索斯說,太陽系可以養一萬億人。一萬億人的規模效應是怎么樣的?未來還有無數財富神話。

                人的一生之中,耐心等待幾次最大的機會足矣,但學習不可間斷。

                (2018年7月27日于中國高鐵上寫下本文,本文僅供學習研究,不構成任何投資建議。)

                來源:港股那點事(ID:hkstocks)

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                鳳凰巢

                專業度:0

                職場新手

                3樓 | 2018-09-20 07:12:01

                一句古語——富不驕,窮不怨。這句語的解釋是:你要想成為“常勝將軍”時刻保持清醒,你要想成為富有只有拼搏,不要怨天尤人。

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                自做自受

                專業度:135

                總監

                2樓 | 2018-08-06 16:13:26

                試想零利潤……

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